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| 中国公司法律网 2008-7-29 来源： 编辑： |
我国经济生活中的“平衡术”早就屡见不鲜：在“双防”中，既要防止经济增长由偏快转为过热，又要防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀，即宏观调控的预期目标将在引导经济适度增长与保持较低通胀之间取得适当的平衡；在以汇率政策治理输入型通胀中，既要强化人民币升值对冲销输入型通胀的有益作用，又要防范人民币升值过快对特定产业的负面影响，即汇率政策的预期目标将在治理输入型通胀与促成经济既好又快发展之间获得适当的平衡；在从紧货币政策工具中，既要上调存款准备金率控制市场流动性，又要加大公开市场操作力度向银行投放资金，即在抑制外汇流入带来的流动性泛滥与保持货币供应稳定之间求得适度的平衡。在以上一系列宏观经济政策的约束之下，众多企业已难以从银行间接中小企业融资体系获得充足的信贷支持。再加上股市持续低迷，受市价约束的IPO中小企业融资与再中小企业融资也较难成行，发行债券筹资势必成为近期企业中小企业融资策略的新宠。
目前我国金融市场体系面临三大不平衡：一是在直接中小企业融资和间接中小企业融资结构上，直接中小企业融资比例较低；二是在直接中小企业融资中，股权中小企业融资和债权中小企业融资比例不平衡，债权中小企业融资规模较小；三是在债权中小企业融资中，公司债市场发展相对滞后。因此，构建多层次的债券市场，发展公司债市场，将是破解企业中小企业融资困局的关键环节，对整个金融体系完善也具有非常重要的意义。
一、发展多层次的债券发行管理方式
在目前分部门、分行业的债券发行多头管理制度下，财政部管理国债，国资委管理中央企业债券，发改委审批非金融企业债，人民银行审批金融企业债、管理央行票据、非券商短期中小企业融资券（会同证监会联合管理券商短融券）、企业中期票据，银监会管理银行次级债、银行间市场资产支持证券，证监会管理上市公司可转债（包括可分离交易可转债）、公司债券、交易所资产支持证券、券商债券（包括券商次级债）。凡此种种，不同市场将适用不同的发行审批、核准规范。
在海外成熟市场，除了国债事项由国会审批之外，市场主体发债通常实行登记注册制，并根据监管机构的要求执行严格的债券信用评级与持续信息披露，因此，发债主体通常可以根据市场情况自主决定发债事宜。从我国目前情况来看，债券发行核准制已成为最基本的发行管理方式，人民银行管理下的银行间债券市场率先实现了发行注册制。自人民银行于2008年4月3日颁布《非金融企业债务中小企业融资工具管理办法》以来，银行间市场交易商协会已成为银行间债券的注册机构和自律监管机构，其在简化发行管理流程的同时，更为注重发行主体的信息披露和信用评级。此外，发改委于2008年1月发布《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》后，将先前企债发行中“先核定规模、再核准发行”的两个审批环节，简化为“直接核准发行”一个环节，终结了企债发行的计划管理体制。我国债券发行的市场化改革已不断扎实推进，即使奉行核准制的公司债市场，亦跟随银行间市场的发行改革步伐，求新求变地推出了“一次核准、多次发行”的创新发行机制。可以预见的是，随着交易所市场基础性制度的不断完善，公司债发行注册制将会实现。
推而论之，未来除了关系国计民生的国债（包括将来的市政债券）、项目债券等特别中小企业融资工具长期实行发行审批制之外，其余类型的债券大可根据自身市场发育状况和市场制度成熟程度，逐步实行自核准制向注册制的转变。
二、完善跨市场准入与债市交易机制
在市场化的利率期限结构中，各个期限的利率都是在各个期限的资金市场上由供求双方通过竞争形成的。境外市场经验显示，通过集中交易方式竞价产生的资金价格，更能充分发挥发现价格之功能。在成熟市场国家，由真实交易量支撑的分期限国债利率是相应期限无风险利率的基准，中小企业融资人与发行人则根据其信用等级较国家信用低出的数值点数，在相应期限国债利率上加点来确定债券利率，因而，高效运转的国债市场和公司债券市场是合理配置金融市场资金体系的基石。
我国的国债、企业债均存在平行的银行间债券市场与交易所集中竞价市场，银行间市场基本上覆盖了所有交易主体，但交易所市场则是独缺商业银行。由于在债券市场上最具话语权的商业银行一直无法进入交易所债券市场，致使两大市场出现较为明显的收益率差异，还影响了统一的利率期限结构的生成。尽管目前商业银行可通过“银行系”货币市场基金与债券市场基金“曲线”参与交易所债券市场，但银行定价的影响力仍较为有限。因此，促使商业银行重返交易所债市，并开展跨市资金正回购、逆回购等中小企业融资业务，将会是解决债市定价效率问题的突破口。此外，由于债市的参与主体以机构为主，而机构投资者又多进行大宗交易，因此，兼顾交易价格灵活性与交易流动性的做市商制度将是债市的主流交易模式。目前银行间债券市场与上交所固定收益证券报价系统已分别实行了做市商制度与一级交易商制度，较高的市场交易效率已逐步显现。
三、目前重点推进公司债与企业债均衡发展
Wind资讯统计平台显示，目前未到期的企业债（包括等待上市品种）300只、筹资6058.1亿元，银行间市场企业中期票据20只、筹资735亿元，而已发行、未到期的公司债仅有14只，筹资不过区区的32亿元。公司债市场的滞后发展，显然不利于发挥交易所市场在资金定价体系中的作用。
在目前体制下，企业债券的发债主体基本为国有企业，发债资金的用途主要集中在固定资产投资、基础设施建设和技术革新改造等方面，并实行强制性的银行担保机制，不仅掩盖了债券真实风险，还使发行利率千篇一律，因此，企业债当归入“项目债”或“市政债”范畴。与之相反，根据《公司债券发行试点办法》的规定，公司债则是由上市公司信用、或保证人信用、担保财产支撑的债券，并由上市公司自主设定募资用途。与企业债相比，公司债发行主体无需满足净资产收益率、资产规模、现金流净额以及过去三年连续盈利的要求，即便是中小企业，只要具备持续盈利能力、达到偿债能力标准（如通过保证和担保财产提升信用），亦可参与发行。公司债的票面诸要素也实现了较高程度的市场化，发行人与投资人可藉助赎回条款和回售条款，针对市场具体情况进行灵活操作，发行人还可藉助多样化的担保方式和本息偿付方式，有效降低中小企业融资成本。从近期热销的保利地产、万科、金地集团、新湖中宝、北辰股份等房地产公司债情况来看，因公司债券中小企业融资成本显著低于同期银行贷款产品且本息偿付风险适中，公司债业已成为股市低迷时期资金供求的较好契合点，事实上，交易所集中竞价体系反映的市场化价格信号，也可 以有效引导市场资金依中小企业融资活动风险度合理调配企业债与公司债的比例，从而提升整个债券市场的运作效率。
来源：证券时报
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