美国反收购措施规制研究

　　2、“毒丸”（Poison Pill）计划：指的是目标公司授予股东特定的优先权利，如以优惠价格购买目标公司股票或按优惠条件将手中的优先股转换为普通股，并以出现特定情形（典型的是敌意收购人获取目标公司股份达到一定比例）为该权利的行使条件；计划一经触发，剧增的股份数额将大大增加收购成本。毒丸计划的目的是使收购人意识到即使收购成功，也会像吞下毒丸一样尝到苦果，从而放弃收购。 　

　　3、“金降落伞”（Golden Parachute）协议：指的是目标公司与其核心高管人员签订的协议，规定后者在公司控制权发生变更时将获得巨额补偿金。金降落伞协议的目的一方面是确保高管人员在面对收购压力继续对公司保持忠诚，另一方面是增加收购成本。 　

　　4、“讹诈赎金”（Greenmail）：直译应为“绿讹诈函”，由green（美元的俚称）和blackmail（讹诈函）两个词演绎而来，指的是单个或一组投资者大量购买目标公司的股票，其主要目的是迫使目标公司溢价回购上述股票（进行讹诈）；出于防止被收购的考虑，目标公司以较高的溢价实施回购（给付赎金），以促使上述股东将股票出售给公司，放弃进一步收购的打算。这种回购对象特定，不适用于其他股东。 　

　　5、“皇冠之珠”（Crown Jewel）：指的是目标公司将其最有价值、对收购人最具吸引力资产（即所谓“皇冠之珠”）出售给第三方，或者赋予第三方购买该资产的期权，使得收购人对目标公司失去兴趣，放弃收购。 　

　　6、“焦土”（Scorched Earth）政策：指的是目标公司大量出售公司资产，或者破坏公司的特性，以挫败敌意收购人的收购意图。出售“皇冠之珠”常常是焦土政策的一部分。 　

　　7、“锁定”（Lock-Up）安排：指的是目标公司与意向收购者之间的安排，旨在使该收购者相较于其他收购者具有一定优势。锁定安排的形式包括：（1）购买已获股东会授权但尚未发行之股份（authorized but unissued shares）的协议；（2）购买上述股份的期权；（3）购买特定资产（如皇冠之珠）的期权；（4）合并协议；（5）收购不能完成时的约定赔偿金，等等。 　

　　8、“白衣骑士”（White Knight）：指的是目标公司面临敌意收购时，邀请一家实力雄厚的友好公司发出竞争要约，迫使敌意收购人抬高收购价格，增加收购成本，并促成友好公司的收购。目标公司和白衣骑士之间往往会进行某种锁定安排，作为后者的利益保障。 　

　　9、“帕克门”（Pac-man）战略：“帕克门”本来是80年代初流行的一款电子游戏的名称，在该游戏中，任何没有消灭敌手的一方遭到自我毁灭。作为反收购措施，帕克门战略是指目标公司针锋相对的向收购公司发起要约收购。 　

　　上述措施中有的是针对已经出现或迫在眉睫的特定敌意收购而采取的对抗措施，如4、5、6、8、9；有的则既可用作对抗措施，也可用作针对潜在的不特定敌意收购的防御措施，如1、2、3、7。无论它们（以及其他的天才设计）在细节上存在多少变数，它们的目标是一致的：增大敌意收购者的收购成本或在收购成功后控制目标公司的难度，减少乃至消除目标公司对于敌意收购者的吸引力。 　

　　一个不容否认的事实是，受敌意收购可能的不利影响最大的，不是股东，而是管理层。要约收购的价格一般都高于目标公司在收购前的市场价格，而敌意收购的溢价更高于友好收购； 【2】不仅如此，要约收购通常还会拉动股票的市场价格上涨。因此，无论接受要约或是在此期间出售股票，股东都可获取现实的增值。相反，对于现有管理层（incumbent management）而言，由于敌意收购的成功通常伴随着管理层的变更，这意味着失去显赫的职位和以百万美元计的高额年薪。因此，不管反收购以哪种或哪些理由进行，都很难排除管理层自我保护的因素。这种股东利益与管理层利益之间的潜在冲突使得人们有理由对反收购措施投以怀疑的目光。 　 们的立场不可能不受管理层的影响，因为决定聘请和薪酬的正是这些人。 　

　　在1987年以前，对州反收购立法的有效性主要存在两点质疑：第一，反收购立法片面不利于收购人，与作为联邦法的《威廉姆斯法案》不一致，因此被后者取代（preempt）； 【11】第二，反收购立法对州际商务构成了不合理的阻碍，因而违反了联邦宪法的“商业条款”（Commerce Clause）。这两点质疑都是强有力的。1982年，联邦最高法院在Edgar v. MITE Corp., 457 U.S. 624一案中，就正是以第一点理由否认了伊利诺伊州反收购立法的有效性。 【12】但是，该案中最高法院没有形成多数意见（majority opinion），只是根据复数意见（plurality opinion）作出了判决。 【13】 　

　　1987年，最高法院在CTS Corp. v. Dynamics Corp. of America一案中，对上述两点质疑都作出了否定的回答，确认了印地安纳州反收购立法的有效性。 【14】尽管法院将其判决的范围限于那些“以保护股东利益而非管理层利益为目的”的反收购立法，但实际上要从错综复杂的立法背景中辨认出准确的立法动机几乎是不可能的，为此有评论者认为这其实是最高法院一个委婉的妥协。 【15】也许更说明问题的是，法院在附带意见（dictum） 【16】中态度坚决的重申了植根于联邦主义（Federalism）的基本立场，即公司法属于州法的势力范围，各州立法者在此领域享有充分的自主权。CTS案的影响是显而易见的，在案件判决后短短6个月内，先后有14个州制定了新的反收购立法。时至今日，几乎所有主要的州（就注册公司的数量而言）都有了反收购立法。 　

　　2、 司法 　

　　反对反收购措施的声音始终存在。最激烈的反对来自芝加哥法经济学派的学者们，他们从维护州之间自由竞争和实现资源最优配置的立场出发，主张禁止目标公司管理层采取任何反收购措施。 【17】另外一些评论者则持较为温和的态度，认为管理层有权采取反收购措施，但仅限于收购手段被滥用（abusive takeover tactics）的场合。 【18】 但是，各州的实践却似乎远远走在了这些评论者的前面。除上述实际被管理层掌握的法定收购屏障外，各州法院对管理层自行采用的反收购措施的态度也非常宽容。最突出的例子也许是“毒丸”计划这种威力极强的防御措施获得认可和日益广泛的运用，使得管理层拥有了迄今为止最强有力的反收购手段。 【19】 事实上，“毒丸”的防御是如此有效和难以穿透，以致敌意收购人除了放弃收购、转而同目标公司谈判或者提起诉讼外，往往别无他法；而有了“毒丸”周密的预先保护的目标公司管理层，只需径直对其不愿接受的收购说不（just say no）。 　

　　谈到对反收购措施的司法规制，不可不提的是特拉华州的实践。尽管特拉华州在反收购立法方面比较慎重， 【20】但在司法实践方面始终领风气之先。通过1985年的Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co. 【21】和1986年的Revlon v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc. 【22】两个案件，特拉华州最高法院确立了审查反收购措施合法性的基本思路和标准，成为这个领域的经典范例。 　

　　在Unocal和Revlon之前，法院往往直接基于“经营判断原则”（business judgment rule）认可反收购措施的合法性。 【23】经营判断原则的基本含义是，只要董事在决策之前尽到足够的调查义务，在拥有可靠信息的基础上作出决策（in an informed manner），其决定就被推定为合理和善意的；任何质疑该决定的人必须自行举证以推翻这一假定，这通常意味着需要证明董事违反忠诚义务，存在欺诈或越界行为，或者存在重大过失等。这种证明在实践中是相当困难的。 　

　　面对日益复杂和强有力的反收购措施，特拉华州最高法院拒绝了这种对经营判断原则的简单化应用，在Unocal案中创设了更具平衡性的标准。根据该标准，在适用传统的经营判断原则之前，董事会负有举证责任证明：（1）收购行为对公司的政策和有效发展构成威胁；（2）反收购措施相对于该威胁是合理和适度的（reasonable and proportionate in relation to the threat posed）。在董事会完成此两项证明后，举证责任就转移到原告身上，由原告负责推翻经营判断原则下的假定。法院指出，在判定是否实际存在威胁时，董事会可以考虑的因素包括但不限于收购价格、收购的性质和时间选择、收购的合法性、收购对股东以外的其他利益群体（债权人、顾客、雇员甚至社区）的影响以及收购不能完成的风险等。 　

　　对于“合理”和“适度”的判定因素，法院在1995年的Unitrin, Inc. v. American General Corp. 【24】 一案中作了进一步的阐释。法院在该案中指出，只要董事会采取的反收购措施不是蛮横的（draconian）， 【25】 也就是说，不是排除性（preclusive）或强迫性的（coercive），那么一般而言都认为其是在合理范围之内（the range of reasonableness）；一旦法院确认反收购措施不是排除性或强迫性的，那么法院在其后的审查中就必须注意对董事会决策自主权的尊重和对司法权力的克制（judicial restraint），不能以自己的判断代替董事会的判断。 　

　　在Revlon案中，特拉华州最高法院创设了另一个著名的标准。在该案中，目标公司拒绝了敌意收购人的现金要约收购，另找一家公司作为“白衣骑士”，由后者以较低的价格进行收购，并进行了资产锁定安排（assets lock-up）。针对案件事实，法院指出，尽管董事会在一般情况下有权平衡公司的长远利益和短期利益，并无义务为了股东短期利益的最大化而同意收购，但如果董事会主动寻求将公司出售或重组，或者在面临敌意收购时寻求将公司出售给第三人，使得公司的解散或分拆不可避免（make dissolution or break-up inevitable）时，董事会的角色就从善意的管理人转变为公平的拍卖人，其义务也从维护公司的存续转变为将公司以可能的最高价格出售。此时，董事会必须接受最高的出价，以确保股东当前利益的最大化。换言之，Revlon案并不妨碍董事会为维护公司的独立存续而采取反收购措施，包括借此延缓敌意收购者的突然袭击以便引入其他竞价者，但一旦其决定将公司出售，它就有义务出售给出价最高的买主。在衡量出价的高低时，法院允许管理层超越价格本身，考察收购人的融资方式及其可能给目标公司造成的负担等因素，作出综合的判断。 　

　　不可否认的是，无论是Unocal还是Revlon，都没有提供黑白分明的判断标准（bright-line test）。什么是Unocal所指的“威胁”、“合理”和“适度”，什么又是Revlon所指的“出售”，都存在相当大的解释空间。比如，对于目标公司同友好公司之间的合并是否属于“出售”这个问题，特拉华州最高法院在其后的Paramount Communication, Inc. v. Time, Inc. 【26】和Paramount Communication, Inc. v. QVC Network, Inc. 【27】这两个相似的案件中作出了相反的回答。两个案件中目标公司管理层都拒绝了敌意收购人的现金要约收购，而与友好公司实施了合并，但法院认为后者构成“出售”，前者则不构成。而且，法院在上述案件中对Revlon标准的阐释，已与创设该标准时的阐释有了较大区别，实际上已将“出售”从必须涉及解散或分拆扩展到一切导致控制权转移的场合。 【28】 　

　　似乎存在某些模糊之处，但也许，一定程度的模糊和不确定性正是法院所希望的。法律规制永远赶不上现实发展的脚步，尤其是在收购与反收购这个汇集着华尔街天才头脑的领域。对反收购措施划分过于清晰的界限或者创设过于细致的规则，既有对公司过度干预之嫌，更易导致法院自缚手脚。相反，借助信义义务这个极具弹性的基本准则，推演出同样极具弹性的审查标准，法院才有可能因时而变，始终占据主动。这种基本思路也体现在其他州的司法实践中，尽管在具体操作细节上存在诸多差异。因此，在州公司法层面上，没有哪种收购措施就其本身而言是不被允许的（per se forbidden）；只要不触动信义义务这一底线，反收购措施的空间可以说是无限的。　

　　

【注释】

　　【1】董事会反收购的原因多种多样，如认为目标公司价值被市场低估，相信反收购措施能提高收购人的出价，认为被该收购人收购对公司未来发展不利，或者担心收购会导致现有董事会和管理层的变更等。 　
　　【2】调查显示，1974至1985间，美国敌意收购的平均溢价为75%。See Hamilton, Corporations Including Partnerships and Limited Liability Companies, 7th ed. (2001), 1084。 　
　　【3】SEC v. Dorchester, in Steinberg, Securities Regulation, 3rd ed. 1998, 998. 　
　　【4】Schreiber v. Burlington Northern, Inc. 472 U.S. 1 (1985). Schreiber是El Paso公司的股东。1982年12月21日，Burlington公司向El Paso公司发出敌意收购要约，以24美元/股的价格求购2510万股El Paso股票，并保留了在列明的特定事件发生时撤销要约的权利。El Paso公司的管理层一开始反对此次收购，但股东反应积极，在要约期限届满前足额接受了要约，Schreiber也是其中之一。然而，Burlington公司并未购买这些股份；相反，在与El Paso公司管理层谈判后，Burlington公司于1983年1月10日公布了一个新的友好收购协议，主要内容包括：（1）撤销原要约；（2）以24美元/股的价格从El Paso公司购买4,166,667股；（3）向El Paso股东发出一个新要约，只以24美元/股的价格收购2100万股El Paso股票；（4）承诺不对剩余股东实施挤出式合并（squeeze-out merger）；（5）认可El Paso公司与其四名高管人员之间订立的金降落伞协议。 　
　　新的收购要约被大大超额预受，到期限届满时共有4000多万股接受要约。按照第14（d）条的要求，Burlington公司只能按比例购买这些股票（on a pro rata basis），这使得当初接受了原要约的Schreiber等股东所能获得的收入大大减少。于是，Schreiber对Burlington公司、El Paso公司及El Paso公司的全体董事提起诉讼，指控他们违反了第14（e）条的反欺诈规定，理由是：对12月份的要约的撤销，继之以1月份的新要约，构成了对El Paso股票价格的“操纵”，因为第14（e）条所指的“操纵”包括那些尽管已被充分披露，但人为地（artificially）影响了目标公司股票价格的行为。 　
　　　
　　【5】Santa Fe Industry, Inc. v. Green 430 U.S. 462 (1977) 　
　　【6】州反收购立法大致可以分为三个阶段，或者按照习惯说法，“三代”。第一代反收购法（first-generation statutes）紧随《威廉姆斯法案》推出，但比后者更为严格，主要内容是对要约收购人设定一系列披露要求规定收购前等待期及进行公平性审查；在Edgar v. MITE Corp.一案中被联邦最高法院认定为无效的伊利诺伊州反收购法即属此列。MITE案之后，为了在不与该案判决相冲突的前提下继续限制反收购行为，许多州制定了第二代反收购立法（second-generation statutes），将目光转向对控股股份的投票权限制和公平价格要求，其代表为印地安纳州和马里兰州。第三代反收购法（third-generation statutes）形成于CTS Corp. v. Dynamics Corp. of America一案前后，以纽约和特拉华两大商业州为代表，主要内容是限制收购人在完成收购后一定时间内与目标公司间的合并或其他交易，以免收购人事实上利用目标公司资产偿付收购债务。 　
　　【7】强制要求一定时间的收购预备期，在此期间收购人不能公告其收购要约，但目标管理层可以向股东通告其对收购的看法，并且收购的实质公平性将受到审查。 　
　　【8】收购人获得控股股份（control shares）时，该股份并不当然具有表决权，而需经目标公司多数无利害关系股东的批准方可具有。 　
　　【9】在两段式要约收购（two-tier tender offer）中，后段的挤出合并必须经剩余股东的绝对多数表决同意，且后者有权获得同前段的要约收购价格相等的对价。【10】除极少数豁免情形外，收购人在收购完成后一定时期内——一般为3-5年——不得同目标公司进行合并及其他若干交易。 　
　　【11】Preemption是美国宪法上的重要原则，由美国宪法第六条第二款即所谓“最高性条款”（Supremacy Clause）——“宪法、依据宪法制定的联邦法及在合众国权限范围内签定的条约是合众国的最高法律”——发展而来，指的是联邦法可以取代（supercede）或排挤掉（supplant）与其不一致的州法，后者因此而无效。 　
　　【12】Edgar v. MITE Corp., 457 U.S. 624 (1982)。该案中伊利诺伊州反收购法受质疑的方面主要有：（1）规定20天的收购预备期（pre-commencement period），在此期间管理层可以向股东通告其对收购的看法，但收购人不能公告其收购要约；（2）规定目标公司可以要求就收购举行听证，且未规定最后期限；（3）规定收购的公平性将由州务卿（Secretary of State）进行审查。法院的复数意见指出，《威廉姆斯法案》刻意在收购人和目标公司的利益之间保持一种平衡，任何打破这个平衡的州法都因此被取代（Williams Act struck a careful balance between the interests of offerors and target company, and any state statute that “upset” this balance was preempted）。法院认为伊利诺伊州反收购法片面有利于目标公司管理层，不符合《威廉姆斯法案》的宗旨，因此被取代。 　
　　【13】指在不能形成多数意见（五人）的情况下获得最多支持的意见，本案中有三名大法官支持此意见。从先例性和拘束力的角度说，复数意见不能代表法院的意见（opinion of the court），其效力低于多数意见。复述意见的出现表明案件所涉问题（issue）存在异乎寻常的争议。 　
　　【14】CTS Corp. v. Dynamics Corp. of America 481 U.S. 69 (1987)。印地安纳州反收购立法的实质内容是，收购人获得控股股份（control shares）时，该股份并不当然具有表决权，而需经目标公司多数无利害关系股东的批准方可具有。 　
　　针对原告基于MITE案提出的“取代”主张，法院认为，尽管作为复数意见，MITE案的意见对法院并无拘束力，但即使是按照该意见的论证逻辑，印地安纳州反收购法也不应被取代。法院指出，如果一项联邦法没有明确表示取代州法，那么州法只在两种情况下才被取代：（1）对联邦法和州法的同时遵守在事实上不可能（a physical impossibility）；或（2）州法阻挠了联邦法目的的实现（frustrate the purposes of the federal law）。由于对本案中两部法律的同时遵守是可能的，问题的关键就是印地安纳法是否阻挠了《威廉姆斯法案》目的的实现。《威廉姆斯法案》根本目的在于保护股东在信息充分的基础上做出决定，为此对收购人和目标公司管理层平等对待（on an equal footing），以便股东均衡地从双方处获取相关信息，不被任何一方利用信息优势片面影响。法院分析立法内容后认为，与伊利诺伊州立法厚此（目标公司管理层）薄彼（收购人）不同，印地安纳州的立法实质上是保护股东免受双方的不当影响，使其有机会针对要约做出集体评估和决定。这与《威廉姆斯法案》的目的是一致的。 　
　　针对原告的“违宪”主张，法院首先强调了州在公司立法方面的高度自主权，接着指出，印地安纳州反收购立法中的限制对本州和外州收购人一体适用，并未不合理的歧视州际商业（discriminate against interstate commerce），因此并不违反“商业条款”。 　
　　【15】Langevoort, The Supreme Court and the Politics of Corporate Takeovers: A Comment on CTS Corp. v. Dynamics Corp. of America, 101 Harv.L. Rev. 96, 106-108, 1987。 　
　　【16】法院在判决书中所发表的，不是判决本案所必需，因而不具有先例效力的评论性意见。 　
　　【17】 See generally Easterbrook & Fischel, The Proper Role of a Target’s Management in Responding to a Tender Offer, 94 Harv. L. Rev. 1161 (1981). 他们不仅反对目标公司的反收购措施，也反对州的反收购立法。在他们看来，敌意收购的频繁发生表明存在一个跨州的“公司控制权交易市场”（market for corporate control），这一市场是各州所无权规制的。因此，不仅是直接规制敌意收购的州立法明显违宪，即使是那些传统的州公司法条款，如果对公司控制权交易市场加以不合理的限制或干预的话，也可能因此而无效。See id. 　
　　【18】See Ronald J. Gilson & Reinier Kraakman, Delaware’s Intermediate Standard for Defensive Tactics: Is There Substance to Proportionality Review , 44 Bus. Law. 247 (1989). 他们认为，包括“毒丸”在内的反收购措施是可以允许的，如果其是被用于应对两种特定的威胁，即所谓的结构性强迫和实质性强迫（structural and substantive coercion）。根据他们的解释，结构性强迫是指收购要约的构架和进度安排是强制性的，实质性压迫则是指目标公司管理层可以表明（例如借助投资银行的意见）目标公司独立存续的价值远远超过收购对价。See id. 　
　　【19】作为一种反收购措施，“毒丸”（poison pills）指的是目标公司授予其股东特定的优先权利，如以优惠价格购买目标公司股票或按优惠条件将手中的优先股转换为普通股，并以出现特定情形（典型的是敌意收购人获取目标公司股份达到一定比例）为该权利的行使条件；计划一经触发，剧增的股份数额将大大增加收购成本。毒丸计划的目的是使收购人意识到即使收购成功，也会像吞下毒丸一样尝到苦果，从而放弃收购。第一例“毒丸”由特拉华州最高法院于1985年在Moran v. Household Int’l, Inc. 500 A.2d 1346一案中确认。 　
　　【20】特拉华州直到CTS案后才于1988年制定了反收购条款，即《特拉华州通用公司法》第203节（DGCL § 203）。 　
　　【21】Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co. 493 A.2d 946 (Del. 1985) 　
　　【22】Revlon v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc. 506 A.2d 173 (Del. 1986) 　
　　【23】See Panter v. Marshall Field & Co. 646 F.2d 271 (7th Cir. 1981) 　
　　【24】Unitrin, Inc. v. American General Corp. 651 A.2d 1361 (Del. 1995) 　
　　【25】 其词源为Draco（德拉古），雅典血腥立法的制定者。据法院在判决注释中的说明，之所以特意选择这个程度极深的形容词，是为了确保反收购措施不会轻易落入此范围。 　
　　【26】Paramount Communication, Inc. v. Time, Inc. 571 A.2d 1140 (Del. 1990) 　
　　【27】Paramount Communication, Inc. v. QVC Network, Inc. 571 A.2d 1140 (Del. 1994)【28】See Coffee, The Battle to Control Paramount is Over, But the Legal and Strategic Questions Raised by This Epic Struggle May Have Just Begun, National Law Journal, March 28, 1994, at B5.