并购就像高铁上挂一辆拖拉机。只有当拖拉机可以与高铁开得同样快，或高铁挂上拖拉机还可以跑得同样快时，这才是桩好生意。
近段时间，几乎每一个中国的创业板和二板企业的董事会都在讨论并购问题，为什么?都是钱烧的。中国证券市场上，从2009年恢复IPO之后始终存在超募现象。融得钱多是好事，但钱一旦到账上就非常痛苦，因为增加了总资产，也增加了净资产，资产回报率就要下降。这些钱怎么创造价值?有很多企业采取比较积极快速的方法，那就是并购，所以现在的并购很热。
是桩好并购吗?
假如一个上市公司净利润1亿，最近3年每年平均增长率50%，市盈率达到40倍，向市场增发25%的新股，融到10亿元资金。拿了钱很烫手，就去并购一家企业百分之百的股份，共花10亿现金，当年这个企业的利润是1亿。
是一桩好买卖吗?有人说不错，因为现在市值还是50亿，对应的利润变成2亿，市盈率从40倍降低到25倍了。如果市场继续看好你，股价就会补涨;不涨也没问题，市盈率下降，投资风险也下降了。但也有人说不一定，之前市场愿意以40倍的市盈率来买你的股票，就是因为它看重的不是你目前的盈利能力，而是未来的趋势。判断这笔并购到底是不是好生意，不能只从交易时点上静态去看。有可能出现这样的情况：现在虽然通过并购增加了1亿利润，但未来并购后新实体的成长性更重要。就像在高铁上挂一辆拖拉机，只有当拖拉机未来可以和高铁开得同样快，或者高铁的马力非常强劲，拉上拖拉机还可以跑得同样快时，这桩并购才是好生意。
因此，并购的成功首先要从观念层面来确保，首先，明白并购不是目的，也不是战略，只是实现企业战略的手段之一。其次，前面提到的流动性驱动的并购基本上都是以失败告终。从国际经验看，这类并购失败的概率超过70%。行政命令驱动的并购也很可怕。一家著名央企的高管谈到海外并购时说，国资委要求有条件要上，没有条件创造条件也要上。这种行政命令驱动下的并购也是难以成功的。最后，机会主义驱动的并购也以失败居多。当年TCL就是被机会主义绑架了，由于摩根斯坦利给它出了一个分析报告，说汤姆逊这么好的机会需要去抓住，TCL就这样被海外并购套牢了。
所以，并购之前首先要调整观念，把它作为一个手段来处理，当成所有方法选项中的一项，最后选择它不过是因为它最优而已。
买得便宜，管得好
并购做得比较好的企业，在操作层面满足了两个条件：买得便宜和管得好。首先看怎样才能买得好。
抓住周期机会 在行业周期性低估的时候，企业的价格最便宜，原股东的谈判能力和议价能力最弱，这个时候最容易拿到好价钱。有人说，周期性来了我也在周期里，我也没有钱—这句话很有道理。大部分企业都是每次低谷的时候就讨论现金管理，然后好了伤疤忘了疼。
首先，你要在有钱的时候就对现金管理有前瞻性考虑。其次，在跨国并购中，情况可能不同，因为不同国家所处的危机阶段和流动性松紧的程度是不一样的。中欧一名EMBA校友2009年时就非常巧妙地利用了这个情况—当时他在中国可以拿到钱，因为中国的流动性过剩，而在德国的被并购方快要饿死了，于是他以最便宜的价格买入德国的世界第三大机床厂，拥有50%的股份。
最后，要跟踪行业供需关系的动态，不能轻易扑进去。2007年有个企业家对我说，他在温州做服装厂，最近收购了一家造船厂，因为后者能赚钱。他犯的第一个核心错误就是机会主义收购;第二个错误更严重，即对行业供需关系的动态跟踪不足。表面上看起来，当时造船厂的订单很多，交出去的船毛利率达到40%。但是，造船厂说毛利率达40%，这个数字是一个不可复制的历史最高点。当时接订单的时候钢材还没有涨价，利润看上去很高。事实上由于当时的恶性竞争，船价虽然很高，但出现了先交20%的定金，造好再交80%的收费方式。加上主要零部件的价格上涨比船的价格涨得还要快，造船厂人工翻倍，相互挖人，导致最后的成本完全不一样了。2008年9月份金融危机以后，三年中造船业几乎没有什么订单，还有些订单直接放弃20%的定金而弃船。很多造船厂陷入困境。所以，行业的供需关系要动态跟踪，对行业成长前景的把握非常重要，这也是在并购中经常没有做好的功课。
对目标企业深入理解
考虑了行业，再考虑企业。首先要考虑目标企业在行业中的定位怎么样，在此定位上能不能被改善?是不是龙头企业，有没有核心竞争力?核心竞争力反映在技术的先进性和研发能力方面怎么样?
有一位企业家，在全资收购做防弹车的英国汤姆逊公司之前，与汤姆逊合作了将近十年。首先是技术合作，两个公司建立信任以后，在北京建立了合资企业。在合资企业中建立了文化的融合和技术的契合度。最后被并购公司出现家族继承问题，想要卖掉，这位企业家才去把汤姆逊慢慢收购下来。这时他对目标企业已经有非常深入的了解，虽然后者在英国行业地位的改善空间很小，但毕竟是该行业的龙头企业，技术的可检验性很强。
耐心和等待
并购如果只是过去考察，喝一杯香槟就签协议，这就死定了。并购谈判是非常艰苦的，因为买家想便宜，但好东西不会轻易卖给你，所以耐心和等待很重要。行业会给你意想不到的便宜，这个时候你敢下手有两个原因：一是能拿出现金来;二是对这个行业和企业有深入了解，不会因为市场的情绪和流动性因素而影响决策。最不慎重的往往就是受到市场情绪和市场流动性影响的并购决策。
如何估值
收购企业有两种范式：第一种是清算法，第二种是持续经营法。
用清算法在进行资产评估时，需要把控一些风险。第一，资产数量的评估可靠性在会计上是非常突出的问题。有时是差错，有时是造假，有时是历史遗留问题。去年我碰到一个例子，上海一家酒店的土地根本不是商业用地而是划拨地，里面隐藏4000多万的土地转让的费用，如果这些问题没有看透，对资产的清算评估会出现非常大的偏差。第二，资产清算的可行性和成本也要考虑进去。资源类的项目并购一定是要完全收购。在中国市场上，2000家上市公司中只有8家企业没有大股东，剩下1992家企业都有大股东。企业报表隐含资产的增值你要清算后才能实现，但只要大股东不打算卖，你就卖不掉，资产清算没有可行性。还有一个可行性的影响就是当地的政策限制。如果企业跟当地政府有约定，或者跟工会有约定，就会有很大的问题。所以并购不能光看账面静态的价值，而要把所有的可行性和成本都考虑进去。所在国政策的变化也很重要，例如最近澳大利亚突然冒出来一个资源税，在巴西也有这个趋势。
持续经营型的项目并购中，有一个这样的例子。一家创业板企业想收购一家英国公司，对方除了商誉什么资产也没有。并购方对被并购企业的人员也没有控制力，因为员工不是企业的资产，要辞职就辞职，这个并购就很成问题。并购看重的是目标企业不断改善的盈利能力，也就是成长性而非资产规模。
做持续经营型并购时，千万不要付两次钱。有些时候公司跟你谈项目，首先按照市盈率倍数谈，然后又说，企业商标在报表里面没有估值，值50亿，你还要付点钱—这就是两次资产议价。当我们纯粹按照市盈率和成长性估值的时候，企业没有反映在报表上的所有无形资产都已被考虑进去了。为什么我们会以一个非常高的市净率买一家企业?说明这家企业的净资产是偏低的，已经把没有反映在报表上的专利、GNP证书、商标、商誉都考虑进去了。这类无形资产评估陷阱比有形资产风险大得多。
管得好
关于收购以后的管理，我感性地认识到，最成功的是B2B买技术—只要买过来的技术能消化，通过规模化生产能找到成长性更好的市场，这个技术就“二度春” 了。最典型是一个中欧校友的例子。英国汤姆逊公司拥有运钞车的大量专业技术和专利，运钞车在英国是成熟市场，在中国则是高成长市场，因为中国的银行对安全的要求越来越高;在技术嫁接过程中，企业文化和品牌的作用不是特别大，汤姆逊是英国人生产还是中国人生产，对银行买不买车的影响并不那么大，因为运钞车是有很多技术指标是可以理性化衡量的，所以中国企业并购汤姆逊这个品牌之后就经营得很好。
买技术的并购，企业核心竞争力是技术人员，这些人容易留住，只要你尊重他，给他研发预算，就会一直待下去。如果是买品牌，核心竞争力在营销人员身上，他很容易跑掉。而且品牌还有很多文化的因素。一个二线奢侈品牌被香港人全资收购，但它还是写法国制造，不会告诉别人它已归香港公司所有。如果是买资源，则所在地的关系、政策变化、供需关系等影响比较大，但可靠性相对要高。如果买工厂，涉及到工人退休、工会问题，最后会带来很多的问题，整合的难度也非常大。
软的方面怎么才能管好?关键在于各方利益和周期协调，新老股东、大小股东、高管和股东之间关系的协调。新老股东的沟通中，最核心的是大家对于未来的预期和对回报时间的预期，在这些方面把协调做好，整个合作就会非常平稳。
