中国企业海外并购特点

跨境并购是并购企业和目标企业的总部位于不同国家的并购活动。在过去20年左右，并购已超过绿地投资 ^[1]成为占优的国际直接投资方式（联合国贸易和发展会议，2010）。随着经济30多年的高速增长，中国企业也随之成长并逐步向海外扩张，FDI流出量快速增长，跨境并购活动日趋活跃。按照联合国贸易和发展会议的数据，1990年中国企业海外并购仅4宗，总金额13.4亿美元，占世界并购数量和金额的比重分别为0．2%和1．4%；占发展中国家并购数量和金额的比重分别为3．7%和17．7%。到2009年，中国企业海外并购数量增加到97宗，总金额达到214．9亿美元，占世界并购数量和金额的比重分别为2．3%和8．6%；占发展中国家并购数量和金额的比重分别为13．0%和29．1%。以联想收购IBM的PC部门、吉利汽车收购沃尔沃等为代表的中国企业的跨境并购已经引起世界的瞩目，英国《经济学家》杂志感叹“中国买下世界”（Economist，2010）。

　　运输、通信成本的大幅度下降极大地促进了企业在全球范围内配置资源，企业的国家特征日益模糊，注册地、上市地、总部所在地、控股股东所在地分离的现象已经非常普遍，因此对一国跨境并购的统计只能是近似的。本文利用Zephyr数据库的跨境并购数据展开分析，将并购企业在中国、被并购企业在外国的并购认定为中国企业的跨境并购。Zephyr数据库包含了2000--2010年宣布或完成的中国企业跨境并购活动，剔除个人作为并购方的条目，共获得有效数据398条。

　　1.并购类型：全部为收购方式，且以控股收购为主

　　并购是兼并（Merge）和收购（Acquisition）的简称。兼并是由两个或多个经济实体形成一个经济单位的交易，通常由一家占优的公司吸收其他公司，原来各公司的股东通常也是新公司的共同所有者；收购则是一家公司购买另一家公司的资产或股权，被收购公司成为收购方的附属公司 ^[2]。兼并是企业规模扩大的重要方式，许多大企业都是通过兼并形成的，兼并在国际并购活动中也屡见不鲜。但是Zephyr数据库中的398宗中国企业跨境并购交易全部为收购方式，并且显示了控股收购的特征。剔除63条缺少数据或不明确的记录外，共有股权比例变化的收购53宗，均转变为控股甚至100%控股状态；100%股权收购180宗，控股收购96宗，仅有6宗收购的涨权比例在50%以下。

　　2.时间特征：跨境并购趋于活跃

　　中国企业跨境并购数量2000年仅为9宗，2003、2004年并购数量大幅度增加，2009、2010年增加到60宗左右。出于避税、上市等原因，国内很多企业选择在中国香港、维尔京群岛、百慕大群岛，开曼群岛、萨摩亚群岛注册，因此对上述地区的跨境并购可能带有同一投资主体内部资本运作的特征。剔除对中国香港等5地的并购后，我国企业跨境并购数量同样表现出不断增长的趋势，但大幅度增长始于2004年，2009和2010年并购数量分别达到45宗和37宗。但即使如此，中国企业的全球化程度仍很低、海外并购仍然较少。中国企业在国际商务的全球投资中所占的比重仅为6%，而历史上英国和美国在1914和1967年的最高点时的比重达到大约50%（Economist，2010），中国企业的各年累计和年跨境并购数量仍远远低于发达国家。

　　3．地域特征：集中于发达国家和地区

　　中国对外直接投资显示出向亚洲和非发达国家集中的特征，按照《2010年度中国对外直接投资统计公报》，中国对外直接投资存量的地区分布为：亚洲71.9%、非洲4.1%、欧洲5%、拉丁美洲13.8%、北美2.5%、大洋洲2.7%；对发达国家（不包含中国香港）的投资存量不足10%。 ^[3]中国企业的跨境并购与国际直接投资的地域分布大相径庭，表现出明显集中于发达国家的特征。

　　2000——2010年，中国企业对发达国家企业的并购达到285宗，占全部并购数量的71．6%；如果按照《2010年度中国对外直接投资统计公报》的标准将中国香港从发达国家中剔除，对发达国家企业的并购仍然占到47．5%。如果剔除中国香港等5地，则对发达国家企业的并购占到并购总数的74．15%。

　　4．产业特征：集中于服务业、制造业和矿产业

　　服务业是我国跨境并购最为集中的领域，并购数量占61．6%，其次为制造业和矿产业，分别占到39．2%和12．7%，农业、公用事业和建筑业的跨境并购很少。如果剔除中国香港等5地，服务业、制造业和矿产业跨境并购的比重分别为44．9%、48．8%和16．9%。服务业内部主要集中于金融保险业、批发贸易业、科学和技术服务业、信息业。按产业的技术水平划分，制造业的跨国并购主要集中于计算机和电子产品制造，电气设备、工具和零部件制造，化学制造，机械制造，运输设备制造等高技术和中高技术产业，②占到制造业跨境并购数量的68．7%（剔除中国香港等5地后为71．0%）。

　　表1 2000—2010年中国企业跨境并购的产业特征

　　注：产业分类依照NAICS（NorthAmericanIndustryClassificationSystem，北美产业分类系统）2007标准：由于有的并购被划入两个或两个以上的行业，合计比重超过100%，括号中为剔除重复记录后的数量（下同）

　　资料来源：根据Zephyr数据库整理

　　表2 2000-2010年中国企业跨境并购的产业特征（制造业分项）

　　资料来源：根据Zephyr数据库整理

　　图1 大中华海外并购按照目标行业分类-交易额（百万美元）

　　资料来源：德勤年度报告：《2011大中华海外并购焦点项目——无穷无尽无国界》

　　5．并购规模：普遍规模较小，但大宗并购的交易规模不断增大

　　Zephyr数据库中具有并购交易价值的有效记录277条，不包括中国香港等5地的记录157条。中国企业跨境并购的交易规模普遍较小。虽然并购交易的平均规模达到2．08亿美元，但大部分交易在千万美元规模，中位数为2千万美元。2000—2003年间，在所有对外收购项目中，没有一宗交易超过10亿美元。而2004年，中国企业就公布了4宗涉及资金超过10亿美元的对外收购，2005年中石油购入哈萨克斯坦石油公司的交易额达到41.8亿美元，2006年中海油收购尼日利亚石油资产的交易额达到22.68亿美元，而到了2007年，中国工商银行收购南非标准银行的交易规模更是达到了创纪录的56亿美元。2009年已完成的交易中中石化收购Addax公司(瑞士)的交易额达到75.6亿美元，2010年大宗并购交易规模继续维持高位，前五名并购金额均突破30亿美元。

　　图2 大中华海外并购按照披露的交易规模划分（%）

　　资料来源：德勤年度报告：《2011大中华海外并购焦点项目——无穷无尽无国界》

　　从具体行业来看，交易规模1亿美元以上的并购主要集中于矿产业、制造业（主要是运输设备制造、计算机和电子产品制造、化学、橡胶和塑料产品、食品等产业）。

　　表3 中国企业2009年企业宣布的海外并购主要交易统计

　　资料来源：《世界经济年鉴2009-2010》

　　表4 2010年中国并购市场十大出境交易

　　资料来源：《China Venture 2010年中国并购市场统计分析报告》

　　6.从并购金额来看，海外并购中非国有制企业比例相对较低

　　虽然近些年来非国有制企业海外扩张的步伐不断加快，其海外并购数目已经占到我国海外并购总量的40%以上。但是，从并购金额上来说，我国非国有制企业与国有企业差距依然较大。李自杰等通过对141起海外并购典型案例的整理与分析 ^[4]，从2005年至2009年，非国有制企业的并购金额最高时仅占总金额的11%，而最少时不足1%。与此同时,2005年、2007年、2009年非国有制企业收购所占比例均不到1.2%。由此可见，从并购的金额上看，我国非国有制企业仍然处于弱势地位，其对于海外并购总趋势的影响仍十分有限。

　　我国非国有制企业之所以在并购金额上所占比例较小，其原因是多方面的。其中既有其所在行业对资本需求相对较小的因素，也有非国有制企业起步相对较晚、发展较为缓慢的因素。 ^[5]但其中最主要的因素可能依旧是我国国有企业的优势地位。由于我国经济体制的特殊性以及相关历史因素，国有企业特别是大中型国有企业往往起步早、实力强，并且能获得政府更多的支持,因而能更为主动地通过并购来实现全球资源整合。

　　但是，在全球跨国并购以私有企业为主导的整体趋势下，我国企业海外并购仍然主要是由国有企业尤其是大型国有企业来完成，这一现状已经对我国企业的海外并购之路造成了不利影响。由于国有企业进行海外并购时，往往承担着为国家战略提供支持的重任，使得我国企业的海外并购在国外媒体看来带有浓厚的政治色彩，比如中铝收购力拓股份时便遭到了澳洲媒体极大的舆论压力。同时，这种出于国家需要而非市场经济要求的跨国并购，容易引起被收购企业及其所处国家政府的抵制与阻挠。因此，从长远来看，国有企业主导这一现状不利于我国企业与国际主流接轨,从而对企业的持续发展产生负面影响。

　　7．绩效：被并购企业绩效普遍提高，但公司规模大小、国有与否对收益影响较为显着

　　本文用并购交易前、后一年的息税前利润（EBIT）值衡量并购后被并购企业绩效的变化。在Zephyr数据库中国企业为并购方的并购中，同时具有被并购方并购前后EBIT值的有效记录107条。在107条有效记录中，被并购企业在并购前后业绩改善的有69宗，占64．5%，其中业绩提升超过20%以上的有54宗，所占比重为50·5%。如果剔除中国香港等5地，得到有效记录72条。在72条有效数据中，并购前后业绩改善的54宗，所占比重达到75．0%，其中业绩提升超过20%以上的有42宗，所占比重为58．3%。

　　另外，在中国企业境外并购绩效研究方面，清华大学陆瑶、闫聪等人对境外并购给中国企业带来价值从收购方公司股票的超额收益的角度进行了系统的研究认为 ^[6]，跨国并购公告发出后，股票价格上升，存在正超额收益，跨国并购会给中国上市公司带来显着为正的财富效应。尽管如此，进一步对不同的公司特征进行分类，可以发现公司跨国并购活动对并购方企业累计超额收益的影响因素下面主要对公司规模大小和公司国有与否进行讨论。

　　1)从公司规模来看：小公司相对于大公司而言，有显着为正的累计超额收益和财富效应。

　　通过检验发现公司规模与超额收益之间确实存在负相关性，即小公司相对于大公司而言，有显着为正的累计超额收益和财富效应。表5为根据公司规模大小划分的平均累计超额收益。以两种指标对公司规模大小进行分类：根据公司市场价值总资产划分；根据股票市值划分。根据不同标准排序后，大公司定义为前25百分位数的公司，小公司定义为后25百分位数的公司。可看到不同指标分类下结果类似，小公司累计超额收益在不同事件窗下均为正值，在【0,1】内有1%左右的显着超额收益，而大公司没有显着的超额收益。

　　表5 根据公司规模划分的CAGR

　　注：事件日定义为收购方公司发出跨国并购公告当天（如果跨国并购公告日当日休市，定义事件日为开市后第一个交易日），记作第0天。其他日期以该日与事件日之间的差值相记，事件日前1天到事件日后1天的时间段记作事件窗【-1,1】，以此类推。表中上半部分为根据公司市场价值总资产划分的公司大小；下半部分为根据市场价值普通股权划分的公司大小。

　　Demsetz和Lehn ^[7]发现小公司的管理阶层相对于大公司所拥有公司股权更多。因此小公司相对于大公司更能从跨国并购中获取正的超额收益，其可能的原因在于小公司的管理层更倾向于从股东利益出发进行并购活动，而大公司可能会因为过于自信而高估目标公司价值、管理层出于帝国建设的动机而盲目扩张等原因在并购决策中判断错误，损害到股东的权益。

　　2004年TCL企业收购阿尔卡特手机业务便是一个典型的例子。2003年TCL手机在全国手机市场进入五强行列后，为进一步拓展公司国际化，在对欧美市场了解不够、成功并购经验并不丰富的情况下，盲目自信，草率制定方案并购了阿尔卡特的手机业务。并购后双方在融合过程中出现了严重的文化和体制冲突，也导致了TCL长达近3年的业务亏损。另一方面，中国企业对外跨国并购有其独特特征。随着全球化经济的发展和中国企业资本的累积，中国行业中较大规模公司纷纷制定海外战略，将对外跨国并购视作企业做大做强的手段和公司成长的重要方式。但同时 ^[8]，20世纪90年代以来的新兴市场对外跨国并购对比于20世纪60年代发达市场对外跨国并购热潮，特征中有一个明显差异是，来自新兴市场的并购方公司企业层面优势如品牌、管理优势等要相对弱小很多。目前，我国尚未形成一批在行业内位居全球龙头地位的重量级公司，限于我国并购方企业的发展阶段、自身规模和管理水平，虽中国企业频频出击进行海外并购，根据商务部2007年发布的《中国企业跨国兼并收购的实践与思考》，多数企业仍将以购并境外中小企业或大型企业的部分业务为主，在目标公司选择上“人弃我取”的情况也时有发生。过分强调并购成长和海外拓展战略，没有与公司实际相结合，也可能是中国大规模公司在对外跨国并购中表现差强人意的具体原因。中国大型企业应更加理性地对待对外跨国并购，制定公司长远的发展战略，将并购成长与企业自身成长有机结合起来。

　　2)从公司国有与否看：国有企业参与跨国并购更能够产生正的超额收益，为公司创造了价值；而非国有企业并没有出现财富效应。

　　根据公司性质区分国有企业与非国有企业进行累积超额收益检验，如表7所示。定义企业为国有企业，如果公司第一大股东为国家机构或国有企业。表6为针对国有企业的估计结果，可以看出在所有估计的事件窗口下均有正的平均累计超额收益，根据【0,1】和【-5,5】的事件窗计算得到了显着为正的超额收益。而非国有企业则没有显着的超额收益。

　　表6 根据公司国有与否划分的CAGR

　　结果表明国有企业参与跨国并购更能够产生正的超额收益，为公司创造了价值；而非国有企业并没有出现财富效应。国有企业相较于非国有企业绩效能够更加突出，是因为国有企业具有非国有企业所不具备的明显优势。首先，国有企业与政府关系密切，政府扶持力度大，融资成本较小，抗风险能力大；而我国民营企业在金融信贷方面，如贷款额度和外汇额度方面受到很大的限制，既限制了民营企业参与海外并购的能力，也使得其在并购后难以发挥国内资本对并购项目的支持作用 ^[9]；其次，相较于非国有企业，国有企业海外并购历史更久，有更丰富的经验，海外并购人才更多，能够更快更有效地整合并购资源，达到为己所用的并购目的；民营企业缺乏足够的并购经验和整合并购企业的能力，缺乏高素质的并购整合团队，因此可能无法实现预期的协同效应。

　　另一方面，国有企业通过“政企分开”改革和公开上市融资，国有企业产权得以更加明确；管理水平和企业效率得到提高。特别的，陆瑶等 ^[10]发现公司中国有股权比例的提高会降低了公司过度投资的倾向，对公司治理结构有改善作用；此外，国有背景也通过公开融资得以淡化，在海外并购中遭遇的政治阻力变小。国有企业在这些方面与民营、外资企业之间的公司治理差距也得到缩小。而并购专业人才匮乏、并购管理能力不足都成为遏制非国有企业在对外跨国并购中获取正收益的“短板”，在跨国并购绩效上不敌国有企业。

　　8.支付方式与融资渠道：我国海外并购融资支付方式仍显单一

　　据麦肯锡的统计数据，过去二十年全球大型企业兼并案例中，成功率不到50%，而我国海外收购失败率更高达67%。目前我国企业海外并购融资模式虽已呈现多元化趋势，但常用海外融资渠道和支付手段仍较为单一落后，同时国内资本市场和金融业的发展完善仍存在诸多壁垒。

　　分析2000年到2010年我国企业海外并购贷款案例可以看出，目前虽然巨额资金需求促使部分企业开始尝试海外上市、海外发债、换股等多元化的融资手段，但我国海外并购主要还是来源于自有资金、国内银行贷款以及国际银团贷款等负债融资渠道。

　　就并购支付方式来看，现金收购仍然是我国企业海外并购最主要的支付手段，远远落后于世界跨国并购支付方式的发展。较高比例的现金支付方式往往加重了企业的债务负担，尤其在海外并购后期整合成本超出预期估算时，严重增加了企业运营风险和并购失败率。对比联想收购IBM的PC事业部案例及TCL收购施奈德、汤姆逊、阿尔卡特案例可以发现，2004年联想在并购中通过在香港上市换股减少交易现金支出，通过国际银团贷款和私募筹集交易现金和运营资金，多种并购融资渠道和支付方式组合，降低了其财务风险，2006年联想综合营业额达146亿美元，同比增长10%，联想的PC业务电脑同比增长了12%，集团的全年毛利润率达创纪录的14%。而2002年到2004年期间，TCL集团大规模实施海外并购时，主要的支付手段是向合资公司注入相关业务以及现金，并购时的交易现金以及整合过程的运营资金大部分是通过银团贷款和企业上市融资获得的，财务压力过大，并购结束后2005年TCL股价一度跌至历史谷底，跌幅达64%。 ^[11]

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