近期，周小川主席在“WTO与中国资本市 场国际研讨会”上描绘了21世纪初期我国证券市场的发展前景。他指出，“将要按WTO谈判的承诺，允许外国证券机构在交易所设立的特别席位直接进行B股交易，允许设立中外合资的证券公司和基金管理公司;积极鼓励更多的中国优秀企业到境外上市，并随着条件的成熟，允许外国符合标准的企业到中国上市;积极研究引进国外机构投资者的政策，允许外资有步骤、有限额地进入A股市场。”
这是证券监管部门对外企在国内证券市场上市的问题作出的明确表态。显示了我国证券市场正朝着市场化、国际化方向大步迈进。种种迹象表明，无论是政府部门还是证券管理层，对外资企业在国内上市的政策“绿灯”已经亮起，外企进军国内证券市场的帷幕将徐徐拉开。
已上市的外资股的基本情况
长期以来，国内证券市场的对外开放程度十分有限，对外资企业更是大门紧闭。因此，包括H股在内的1000多家国内上市公司，很少出现外资控股的情况。尽管如此，随着国内经济对外开放步伐的加快和经济的持续高速发展，国内企业和证券市场对外资的吸引力越来越大，证券市场的坚冰不断地被这种趋势所融化。不仅在H股、B股企业中出现了外资做第一或第二大股东的情况，甚至在A股市场，也时常可隐隐约约地看到外资大股东的身影。
从目前在A、B股市场上被外资控股或持股比例较大的10多家上市公司的情况看，外资企业介入这些公司的过程，大致可以分为两种：
第一种是上市公司本身是由中外合资企业发展而来。这类企业大多属于台商或港商在内地投资的独资或合资企业改制而来，而且上市时间基本上都在1993年以前，其中又以深圳和福建公司居多，显示出当时政策的宽松。如闽灿坤B，其前身为厦门灿坤电器有限公司,是1988年由台商吴灿坤先生和蔡渊松先生合资在中国成立的外商独资企业，1993年3月优柏工业有限公司、福驰发展有限公司和侨民投资有限公司作为发起人，改制为一间股份有限公司，1993年6月以B股在国内上市。ST豪盛前身为一中外合资企业，由泉州经济开发公司、谊盛石琳(香港)有限公司三方合资经营，1993年12月改制上市后，豪盛石琳(香港)有限公司持股44.84%为第一大股东。联华合纤的前身中外合资上海联华合纤有限公司，1992年4月改制为上海联华合纤股份有限公司，成为上海最先实行股份制试点的中外合资企业之一。上市后外方投资者香港佳运集团持股17.08%为第一大股东。类似的还有新都酒店、深康佳等。
1993年至1997年的几年时间里，外资股直接上市明显减少。直到1997年6月海南航空发行B股，使人们再次看到外资股的身影。1995年尚未公开上市的海南航空向境外极具影响力的索罗斯旗下“量子基金”控股的美国航空有限公司(AmericanAviationLDC)发行外资股, 1997年6月B股发行与上市后，美国航空有限公司持有海南航空1.0004亿非流通外资股，以21.23%的比例成为第一大股东;1999年11月A 股上市时，美国航空有限公司持股比例减少至14.8%，但仍稳居第一大股东的宝座。而近期上市的北方股份更成为目前沪深A股市场中第一家以中外合资企业作为发起人股东的上市公司。该公司的前身为成立于1988年的北方重型汽车有限责任公司, 由原内蒙古第二机械制造总厂(现更名为北方重工业集团有限公司)和英国特雷克斯设备有限公司共同投资设立。上市后，英国特雷克斯设备有限公司以发起人身份为公司第二大股东，持股比例为25.1%。这两个案例显示我国对外资控股或持股企业的上市政策，再次趋于宽松。
第二种是通过受让股权或以战略投资者的身份介入，成为上市公司大股东。这种情况比较多地出现在B股公司中，典型的是通过参与B股的认购和配售，成为国内上市公司的大股东。1995年9月ST江铃发行17400万股B股，其中世界最大的货车生产商美国福特公司以4000万美元认购了13864万股，占发行总额的80%，使这两个著名的汽车制造商结成了战略伙伴关系。目前，福特公司共持有股份为25864.3万股，占江铃汽车总股本的29.96%，为ST江铃的第二大股东。与此类似的是华新水泥1999年1月向目前全球最大的水泥制造商“Holderbank”FinanciereGlarisLtd间接拥有的全资子公司Holchin BV定向增发7700万股B股(占增资发行后总股本的23.4%)，由此引入了一个国际型的战略伙伴。
但目前上市公司中类似ST江铃和华新水泥这样，外资以战略投资者的身份持有股份并且与上市公司结成密切合作关系的却不多见。更多的情况是，外资以普通投资者身份而被动持股，由于没有对上市公司的股权结构产生根本性的改变，也没有带来业务上的关系，这种持股可能是短期的，对上市公司不会造成大的影响。
如果说，福特公司和Holchin BV介入国内上市公司的方式更加国际化，那么，韩资的三星康宁公司的做法则更加中国化。1998年8月韩国三星康宁株式会社以协议方式受让了深业(集团)有限公司全资子公司深业腾美有限公司所持有的赛格三星(原赛格中康)的股份16795.77万股，占总股本的21.37%，三星康宁公司由此成为赛格三星的第二大股东。尽管是第二大股东，但三星康宁公司的持股比例与第一大股东赛格集团的持股比例仅相差7.12个百分点，并且其副社长鱼庆健出任了赛格三星的总经理，使得赛格三星成为真正意义上的中外合资上市公司。
从经营业绩上看，大部分有外资持股的上市公司经营状况与其它公司的区别不大，同样出现业绩参差的情况。其中的闽灿坤B、海欣股份、海南航空、茉织华B等都显示了外资持股所带来的优势。但也有相当一部分公司出现业绩滑坡的现象，尤其是最早的一批外商参与改制上市的公司，大都属于纺织等以出口产品生产经营为主的企业，近年来随着国际市场的变化，这些企业业绩持续下滑，甚至亏损。典型的包括ST中华、联华合纤、ST豪盛等。而且，这些公司中的大多数并不是外商作为大股东，即使是外商控股，由于这些公司在国内注册与经营，难免出现本地化特征，因而整体经营上没有与国内控股上市公司形成明显的区别。
政策上的紧与松
从上述分析可以发现，我国证券市场上外资企业的进入虽然没有出现群体效应，但进入的步伐从来没有停止。从法律上看，《公司法》在第七十五条中规定“设立股份有限公司，应当有5人以上为发起人，其中至少有过半数的发起人在中国境内有住所”;第八十五条规定“经国务院证券管理部门批准，股份公司可以向境外公开募集股份，具体办法由国务院作出特别规定。”显然，这些条款都没有对外资持股进行特别的限制。而且，中国证监会在执行过程中也没有对外资企业境内上市设定什么限制，对一些外资介入上市公司采取了默认。
但也必须承认，国内证券市场在发展初期承担的最主要职责是满足国有大中型企业迫切的融资需求，所以一直以来，以上市额度制与审批制对上市公司进行把关，在向国有大中型企业倾斜的政策驱动下，外资企业或中外合资企业在国内证券市场上市自然存在巨大障碍。这种情况与外资企业在国内经济活动中所占的比例，以及对国内经济的推动作用是十分不相称的。而且，我们发现，在已经上市的部分合资企业中，许多本身就具备明显的外向型经济的特征，如联华合纤、海欣股份、茉织华B等纺织类公司，外资的参股对维持产品在国际市场的销售发挥了巨大的作用。因而，随着我国经济对外开放步伐的加快，尤其是加入WTO的日益临近，对外资企业上市的政策限制显然已不合时宜，越来越多的外资企业提出上市要求，横在外资企业进入国内证券市场的栅栏必将拆除。
今年4月底出台的《上市公司向社会公开募集资金股份暂行办法》，规定对有B股或境外上市外资股的公司，可增发A股，表明过去对一家公司发行股票种类的政策限制已有所松动。今年7月，中国证监会秘书长屠光绍表示，鼓励境外上市企业在国内市场上市，试行允许中外合资企业和外资企业在国内市场上市。8月中旬，国家计委副主任李子彬在外交部召开的新闻发布会上表示，我国将再次出台包括允许外资企业在国内A、B股市场上市的一系列新举措，以促进吸收外国直接投资。9月8日，外经贸部部长石广生在第四届中国投资贸易洽谈会国际投资论坛的专题演讲中，列举了中国政府在鼓励外商投资方面的一系列新举措，其中包括允许符合条件的外商投资企业在中国A股、B股市场上市等。
这一系列政策举措是我国证券市场朝着市场化、国际化方向迈进的有力体现。它充分表明了，无论是政府部门还是证券管理层，对外资企业在国内上市的政策“绿灯”已经亮起，外企进军国内证券市场不再是遥不可及。
外资股介入给我国证券市场带来的积极意义
实际上，无论是国内企业在境外上市，还是以B股的方式发行股票，都吸引了外资股东介入国内企业。但显然，与外资企业直接在A、B股市场上市有着明显的区别。外资企业以控股股东身份在国内证券市场上市，或以非控股股东及战略投资者身份参与国内上市公司经营，将是国内证券市场及我国经济进一步全球化的重要标志，尤其是对于尚处于封闭状况的国内证券市场来说，其积极意义更非同一般。首先，外资控股企业进入A、B股市场，对改善目前我国上市公司股权结构，丰富投资品种，具有明显的促进作用。由于历史的原因，我国上市公司的股权结构十分不合理，一方面，体现在存在可流通股与不可流通股两大部分，另一方面，接近70%的不可流通的股本是以国有股、国有法人股的方式存在。这种局面对于建立现代企业制度、发挥证券市场资源配置功能，以及丰富投资品种等方面都造成巨大的制约。显然，这种局面产生是与在股市建立之初将其定位为为国有大中型企业改制与融资的场所有很大关系。从海南航空的上市后股权结构看，不仅由于外资持股比例大，而且股权结构中，第一、二大股东持股为14.79%和7.28%，其余股东的持股比例均不超过5%，股权分散所带来的所有权与经营权的分离、股东之间的控制权的制约等现代企业特征得到了充分的体现。这正是我们目前正在展开的国有股减持所要达到的目标之一。我们相信，随着外资股加快在国内上市的步伐，可以大大改善目前我国上市公司的股权结构现状。
其次，外资企业在国内上市，对推动经济全球化、促进企业及股权之间的相互融合具有明显的积极意义。美国纳斯达克交易所之所以成为近几十年来全球发展最快的证券市场，其中一个主要因素就是其对美国以外的企业形成巨大的吸引力。目前它在上市公司数量方面超过纽约证券交易所，尤其是在外国公司的上市数量上，已超过纽约和美国证券交易所的总和。纳斯达克以其巨大的适应能力，将业务范围和服务方式做了极大的调整，不断地赢取主动，也推动了金融全球化的进程。在这一全球性趋势下，我国吸引外资企业在国内证券市场上市也将成为一种必然的潮流。以福特公司进入ST江铃和Holchin BV介入华新水泥的事例看，其战略性介入的运作方式与国内上市公司中出现的财务性并购有着明显的差距。虽然这些公司的介入，短期内没有给上市公司带来明显的变化，但从实际上运作过程及已经产生的效果看，中长期将会对这些公司带来根本性的转变。
更重要的是，外资股带进来的国际上市公司经营管理模式将使国内公司受益匪浅。虽然在目前1100多家上市公司中，以外资作为发起人的公司极少，外资控股的上市公司更是凤毛麟角。但从这些具有外资背景的上市公司的经营状况看，许多方面都显示了国内企业不具备的优势。以台资企业闽灿坤B为例，93年6月以B股在国内上市后至今的8年内，公司主营业务、净利润等各项经营指标都呈稳步增长势头。作为一家以家电产品生产为主的企业，能够保持这种增长，以及规范运作，是许多国内上市公司无法做到的。同样，以中外合资企业身份上市的深康佳，92年3月A、B股上市时，港资的港华公司持股34.83%，为第二大股东。虽然经过几年来的资本运作，目前港华公司的持股比例已经下降到1.1%，但其合资企业的运作模式却始终贯穿于公司的经营过程。尤其是在经营管理和股权运作方面，显示了相当高的国际化水平。如99年9月深康佳与国际知名的麦肯锡公司合作，导入了国际先进模式，建立了市场导向型管理体系，可以适应公司未来十年高科技、国际化、现代化发展的需要。三星康宁公司成为赛格三星的第二大股东后，由韩方出任总经理，给公司的经营带来了一系列的变化。今年初，耗时一年多的冷修改扩建工程全部完成，赛格三星已经具备了年产800万套CDT(计算机显像管用玻壳)和CPT(电视机显像管用玻壳)两大系列彩玻的生产能力，由此公司顺利完成了产品结构由小尺寸向CDT的过渡，在国内外市场的竞争能力大大增强。
在股权运作和对待股东的态度方面，外资股也给国内公司树立了很好的榜样。主要从事城市基础设施项目建设和海峡经贸设施项目建设及经营的运盛实业，其大股东为香港运盛有限公司，96年底上市以来充分利用资本运作来调控经营战略和产品结构。98年11月公司实施配股时，香港运盛公司以运盛(上海)公司67.8%的股权认购1000万股的运盛实业配股，12月底公司进一步收购运盛(上海)公司27.2%股权和收购苏州运盛公司95%股权。至此，运盛实业已拥上述两公司几乎100%股权。利用上述两公司雄厚的资源优势，为公司创造了长期稳定的利润来源。
在分红派息方面，盈利情况较好的这些外资持股的公司大多能够按时分红，这一点与国内其它上市公司形成了明显的区别。闽灿坤B上市8年来公司年年以送红股及现金的方式分红。深康佳、联合化纤、深基地B等上市后的几年间，也每年都以送股或送现金的方式进行分红，成为难得的规范运作的上市公司。而且，由于是按照国际通行的做法，在分红过程中，一般是以现金为主，满足了境外投资者需求，也为国内上市公司提供了国际化运作的榜样。
四、未来外资企业进入A、B股市场的可能方式
截至2000年7月底，全国累计批准外商投资企业35.37万个，合同外资金额6417.04亿美元，实际使用外资金额3277.46亿美元。而且，出现了许多类似美国柯达公司收购多家国内彩卷企业的案例。如此庞大的外资企业群体和外资对国内企业十分强烈的并购欲望，都将成为我国证券市场重要的资源。预计这些外资企业进入我国证券市场将会有多种模式。第一种是类似于闽灿坤B，以外商独资企业的身份直接上市。当然这些企业必须是在国内注册并在内地经营。目前已有香港的东亚银行及联合利华(中国)公司等发出了这种信息。相信只要政策允许，会有许多已在国内投资的国际著名企业提出这种要求。第二种是作为发起人，参与国内企业的改制与上市。如今年上市的北方股份，其前身就是由内蒙古第二机械制造总厂与英国特雷克斯设备有限公司共同投资设立的内蒙古北方重工业集团有限公司，英国特雷克斯设备有限公司参与了公司的改制与上市。由于中方一般会作为第一大股东，因而这种企业将在上市申请方面获得与国内企业同样的待遇。显然，这种方式将成为主流。由此，将使目前市场上的外资股队伍得到相当大的扩充。第三种是外资以收购国内上市公司股份成为大股东。江铃汽车、华新水泥、赛格三星等都是以这种方式实现外资的参与。由于目前国内证券市场上的“壳”资源丰富，更由于未来几年国内上市公司的国有股减持行动将大规模展开，这将吸引外资企业以收购法人股的方式持有国内上市公司股权，甚至完成借壳上市的过程。由于这种方式可以吸引许多国际上的著名企业，因而可能为我国证券市场资产重组带来全新的变化。
当然，从目前的政策环境看，由于我国资本市场尚未完全开放，人民币也没有实行完全自由兑换，外资企业在国内上市，短期内还难以成规模。但随着政策的放宽，特别是加入WTO之后的3-5年，我国将逐步放开资本市场，到时，外资企业登陆国内证券市场的速度将大大加快，这将极大地丰富我国证券市场的内涵。
